Ich schreibe dies mit Besorgnis: Krypto gratuliert sich selbst dazu, Legitimität erlangt zu haben – sich mit TradFi zu integrieren und ein Gefühl der Ankunft zu feiern – genau zu dem Zeitpunkt, an dem sich seine konzeptionellen blinden Flecken erweitern. Es liegt Euphorie in der Luft, aber auch ein Mangel an Demut und historischem Wissen darüber, wie Finanzsysteme gestaltet wurden, welche Probleme die Regulierung tatsächlich gelöst hat und ob Krypto diese gleichen Fehler leise unter neuen Vorwänden reproduziert, die schwerer zu erkennen sind. Die von @dannyryan angebotene und von @hasu verstärkte Rahmung ist ein Beispiel für dieses konzeptionelle Abrutschen: das Behandeln von Gegenparteirisiko, als ob es sich um eine Dezentralisierungsgeschichte handeln würde. Lassen Sie uns klarstellen: Dezentralisierung hat nichts mit Gegenparteirisiko zu tun. In TradFi können Sie null Dezentralisierung haben und dennoch das Gegenparteirisiko erheblich mindern; das ist der gesamte Sinn von Clearinghäusern und CCPs. Umgekehrt können Sie selbst in (irgendwie) technisch "dezentralisierten" Systemen – auf der Ledger-Ebene – immer noch massives Gegenparteirisiko auf der wirtschaftlichen und Governance-Ebene haben (z. B. Kreditausfälle in Kreditprotokollen, Stablecoins, die Rücknahmen nicht einhalten, AMMs, die unter Druck insolvent werden, Oracle-Fehler, die in Massenliquidationen kaskadieren, und Governance-Multisigs oder Token-Wale, die plündern). Gegenparteirisiko ist das Risiko, dass Ihr wirtschaftlicher Partner seine Verpflichtung nicht erfüllen kann. Blockchains können operationale Abwicklungsrisiken mindern, aber sie beseitigen nicht das wirtschaftliche Risiko, das das Kernstück des Gegenparteirisikos ist. Die beiden zu verwechseln ist wie das Verwechseln von Sanitäranlagen mit Kreditwürdigkeit: Nur weil die Rohre (irgendwie) verteilt sind, bedeutet das nicht, dass der Kreditnehmer Ihnen das Geld zurückzahlen kann. Eine Blockchain hätte 2008 bei der Transparenz der CDS-Expositionen helfen können, aber sie hätte die wahre Ursache nicht stoppen können: weit verbreitete Ausfälle bei physischen Hypotheken und den Zusammenbruch von realen Sicherheiten. Tatsächlich kann DeFi das Gegenparteirisiko *verschlimmern.* Selbst wenn On-Chain-Positionen transparent sind, können Sie das wirtschaftliche Eigentum nicht verifizieren – insbesondere in Umgebungen mit Schattenpositionen, synthetischer Exposition oder dem Handel auf dem Sekundärmarkt zwischen anonymen Konten. Ganze Cluster von Wallets können: - von derselben Entität kontrolliert werden, - als kollusive Gruppe koordinieren oder - wirtschaftlich auf Weisen verflochten sein, die kein Smart Contract sehen kann. On-Chain-Transparenz offenbart nicht, wer letztendlich hinter einem Konto steht, welche Verbindlichkeiten sie off-chain haben oder wie miteinander verbundene ihre Positionen sind. Dies ist der klassische Zustand der verborgenen Gegenparteiexposition. Krypto hat sich bereits darauf versteift, Stablecoins und andere Instrumente unter anonymen Konten in tiefen Sekundärmärkten frei handelbar zu machen. Aber das verstärkt das Problem: Wir haben keine Ahnung, ob diese "unabhängigen" Gegenparteien finanziell verbunden, risikokorreliert oder Teil desselben wirtschaftlichen Akteurs sind. Und nein – Systeme wie "Proof of Personhood" lösen dies nicht. Wirtschaftliches Eigentum ist eine wirtschaftliche Beziehung: Sie können verifizieren, dass zwei Konten zwei Menschen entsprechen und dennoch keinen Einblick haben, ob sie eine Bilanz, einen Fonds, einen Gläubiger oder ein koordinierendes Syndikat off-chain teilen. (Wie ich in Compressed to 0: The Silent Strings of Proof of Personhood zeige, tritt dieses Problem sogar bei Systemen auf, die ausdrücklich für die Identitätsverifizierung entwickelt wurden) [1]. Warum mache ich mir so viele Sorgen? DeFi ist in Gefahr, die Undurchsichtigkeit des Schattenbankensystems zu reproduzieren, während es sich selbst überzeugt, dass es Risiko und Verantwortung gelöst hat. Gibt es eine Zukunft, in der das große D-Dezentralisierung – wahre Dezentralisierung jenseits der Kontrolle der Rohre zu den Informationen, die durch sie fließen – einige dieser Risiken mindern könnte? Wo wir ein besseres Risikomanagement (einschließlich Gegenparteirisiko) haben können und sogar Systeme des Kredits für größere Breite und Tiefe neu gestalten? Ja. Aber das ist nicht die Richtung, in die Krypto geht. Was wir stattdessen sehen, ist eine Branche, die die Machtstrukturen von TradFi auf einem neuen Substrat reproduziert, einen Satz von Intermediären und Gewinnern gegen einen anderen austauscht, mit weniger Aufsicht und weniger Sicherheitsvorkehrungen. Die unbequeme Wahrheit ist dies: Vieles von dem, was Krypto bisher aufgebaut hat, könnte die systemische Fragilität auf den Finanzmärkten erhöhen. Und in vielen Fällen ermächtigt es Akteure, die weit weniger skrupellos sind als die regulierten Akteure, die die Branche gerne verteufelt. Hat Larry Fink "Trump Coin" aufgelistet – eine Entschädigung und offene Auktion für nationale Sicherheit? Nein. Haben Brian Armstrong und die meisten Krypto-Börsen das? Ja. Darüber hinaus besteht das wahre Versprechen von Krypto nicht darin, TradFi-Institutionen zu reproduzieren, sondern bessere zu schaffen – Institutionen, die tatsächlich Externalitäten internalisieren und Informationen so modellieren, wie sie in der realen Welt generiert werden: nicht als isolierte, atomistische Transaktionen, sondern als soziale, koalitionale und positionsabhängige Signale innerhalb eines sozialen Netzwerks. MEV ist ein klares Beispiel für das Problem. Es befindet sich genau an der Schnittstelle von Informationen, Anreizen und Marktdesign – doch die aufkommende Marktstruktur darum herum ist, soweit man sehen kann, ein dünner Nachbau von TradFi. Sie geht von atomisierten Teilnehmern aus und behandelt Transaktionen als unabhängige Ereignisse (der walrasianische Mythos). Diese Blindheit begünstigt strukturell diejenigen, die mehr Ressourcen, Bandbreite oder Latenz haben, und erzeugt superlineare extraktive *Renten* für genau die Akteure, die ein wirklich dezentrales Design einschränken soll. Ein besseres Design würde Transaktionen als Signale behandeln, die aus sozialen Netzwerken und Kommunikation entstehen, nicht als isolierte atomare Ereignisse. Das bedeutet, über Aufmerksamkeit und Einfluss auf der Ebene von Koalitionen nachzudenken – fließende, sich überschneidende Gruppen, die durch partielle Verpflichtungen innerhalb sozialer Netzwerke gekennzeichnet sind. [2] DAS ist der Raum, in dem echte Dezentralisierung möglich wird: wenn das System registrieren kann, wie Menschen tatsächlich koordinieren, wie Informationen sich verbreiten und wie Gruppen sich bilden und anpassen. Ohne dies sammeln sich kleine Informations- oder Kontrollvorteile und kumulieren superlinear, was oligopolistische Strukturen hervorbringt, die viel verfestigter – und viel weniger rechenschaftspflichtig – sind als die, die Krypto zu überwinden behauptet. Soweit ich sehen kann, bewegt sich Krypto nicht in Richtung dieses Designraums. Und es bleibt eine offene Frage, ob das Ökosystem die konzeptionelle Tiefe oder die krisenbedingte praktische Erfahrung hat, um dorthin zu gelangen: die Art von Erfahrung, die man nur gewinnt, indem man innerhalb realer Finanzsysteme arbeitet, wenn sie im großen Maßstab scheitern, und sich mit den menschlichen Kosten und sozialisierten Verlusten auseinandersetzt, die folgen.