Tôi viết điều này với sự lo ngại: crypto đang tự chúc mừng vì đã đạt được tính hợp pháp—hòa nhập với TradFi và ăn mừng một cảm giác đã đến—đúng lúc những điểm mù về khái niệm của nó đang mở rộng. Có sự hưng phấn trong không khí, nhưng cũng thiếu sự khiêm tốn và kiến thức lịch sử về cách các hệ thống tài chính được thiết kế, những vấn đề mà quy định thực sự đã giải quyết, và liệu crypto có đang âm thầm tái tạo những thất bại tương tự dưới những hình thức mới khó phát hiện hơn. Khung cảnh mà @dannyryan đưa ra—và được @hasu khuếch đại—là một ví dụ về sự trượt khái niệm này: coi rủi ro đối tác như thể đó là một câu chuyện phân quyền. Hãy rõ ràng: phân quyền không liên quan gì đến rủi ro đối tác. Trong TradFi, bạn có thể có không có phân quyền và vẫn giảm thiểu đáng kể rủi ro đối tác; đó là toàn bộ mục đích của các trung tâm thanh toán và CCP. Ngược lại, ngay cả trong các hệ thống (có phần) "phân quyền"—tại lớp sổ cái—bạn vẫn có thể có rủi ro đối tác lớn ở lớp kinh tế và quản trị (ví dụ: người vay không trả nợ trong các giao thức cho vay, stablecoin không thực hiện việc đổi trả, AMM trở nên phá sản dưới áp lực, sự cố oracle dẫn đến thanh lý hàng loạt, và các multisig quản trị hoặc cá voi token cướp bóc). Rủi ro đối tác là rủi ro mà đối tác kinh tế của bạn không thể thực hiện nghĩa vụ của họ. Blockchain có thể giảm thiểu rủi ro thanh toán hoạt động, nhưng chúng không loại bỏ rủi ro kinh tế, đó là cốt lõi của rủi ro đối tác. Nhầm lẫn hai điều này giống như nhầm lẫn ống nước với khả năng tín dụng: chỉ vì các ống (có phần) được phân phối không có nghĩa là người vay có thể trả lại cho bạn. Một blockchain có thể đã giúp với tính minh bạch của các rủi ro CDS vào năm 2008, nhưng nó không thể ngăn chặn nguyên nhân thực sự: sự vỡ nợ rộng rãi trên các khoản thế chấp vật lý và sự sụp đổ của tài sản thế chấp trong thế giới thực. Trên thực tế, DeFi có thể làm cho rủi ro đối tác *tồi tệ hơn.* Ngay cả khi các vị thế trên chuỗi là minh bạch, bạn không thể xác minh quyền sở hữu có lợi—đặc biệt trong các môi trường có các vị thế bóng, sự tiếp xúc tổng hợp, hoặc giao dịch thị trường thứ cấp giữa các tài khoản ẩn danh. Toàn bộ cụm ví có thể: - được kiểm soát bởi cùng một thực thể, - phối hợp như một nhóm thông đồng, hoặc - bị ràng buộc kinh tế theo những cách mà không hợp đồng thông minh nào có thể thấy. Tính minh bạch trên chuỗi không tiết lộ ai thực sự đứng sau một tài khoản, họ có những nghĩa vụ gì ngoài chuỗi, hoặc các vị thế của họ liên kết với nhau như thế nào. Đây là điều kiện cổ điển của sự phơi bày rủi ro đối tác ẩn. Crypto đã luôn cố gắng làm cho stablecoin và các công cụ khác có thể giao dịch tự do giữa các tài khoản ẩn danh trong các thị trường thứ cấp sâu. Nhưng điều này làm tăng vấn đề: chúng ta không có ý tưởng liệu những "đối tác" "độc lập" này có liên kết tài chính, tương quan rủi ro, hay là một phần của cùng một tác nhân kinh tế. Và không—các hệ thống như "Chứng minh Nhân cách" không giải quyết được điều này. Quyền sở hữu có lợi là một mối quan hệ kinh tế: bạn có thể xác minh rằng hai tài khoản tương ứng với hai con người và vẫn không có cái nhìn nào về việc họ chia sẻ bảng cân đối, một quỹ, một chủ nợ, hoặc một liên minh phối hợp ngoài chuỗi. (Như tôi đã chỉ ra trong Compressed to 0: The Silent Strings of Proof of Personhood, vấn đề này phát sinh ngay cả đối với các hệ thống được xây dựng rõ ràng để xác minh danh tính) [1]. Tại sao tôi lại lo lắng như vậy? DeFi đang có nguy cơ tái tạo sự mờ mịt của ngân hàng bóng trong khi tự thuyết phục rằng nó đã giải quyết được rủi ro và trách nhiệm. Bây giờ, có một tương lai nơi phân quyền lớn-D—phân quyền thực sự vượt ra ngoài kiểm soát các ống dẫn đến thông tin chảy qua chúng—có thể giảm thiểu một số rủi ro này không? Nơi chúng ta có thể có quản lý rủi ro tốt hơn (bao gồm cả rủi ro đối tác), và thậm chí tái tưởng tượng các hệ thống tín dụng để có độ rộng và chiều sâu hơn? Có. Nhưng đó không phải là hướng mà crypto đang đi. Những gì chúng ta thấy thay vào đó là một ngành công nghiệp tái tạo các cấu trúc quyền lực của TradFi trên một nền tảng mới, thay thế một tập hợp trung gian và người chiến thắng bằng một tập hợp khác, với ít giám sát và ít rào cản hơn. Sự thật khó chịu là điều này: phần lớn những gì crypto đã xây dựng cho đến nay có thể làm tăng sự mong manh hệ thống trong các thị trường tài chính. Và trong nhiều trường hợp, nó đang trao quyền cho những tác nhân ít nghiêm túc hơn nhiều so với những người đã được quy định mà ngành công nghiệp yêu thích để bôi nhọ. Larry Fink có liệt kê "Trump Coin"—một khoản thu nhập và đấu giá công khai về an ninh quốc gia không? Không. Brian Armstrong và hầu hết các sàn giao dịch crypto có không? Có. Hơn nữa, lời hứa thực sự của crypto không phải là tái tạo các tổ chức TradFi, mà là xây dựng những tổ chức tốt hơn—các tổ chức thực sự nội bộ hóa các ngoại tác và mô hình hóa thông tin theo cách nó được tạo ra trong thế giới thực: không phải như những giao dịch cô lập, nguyên tử, mà là như những tín hiệu xã hội, liên minh, và phụ thuộc vào vị trí trong một mạng xã hội. MEV là một ví dụ rõ ràng về vấn đề. Nó nằm chính xác ở giao điểm của thông tin, động lực, và thiết kế thị trường—nhưng cấu trúc thị trường đang nổi lên xung quanh nó, theo tất cả các dấu hiệu, là một sự tái hiện mỏng manh của TradFi. Nó giả định rằng các tham gia viên được phân tán và coi các giao dịch như những sự kiện độc lập (huyền thoại Walrasian). Sự mù quáng đó cấu trúc ưu đãi cho những ai có nhiều tài nguyên, băng thông, hoặc độ trễ hơn, tạo ra các *rents* khai thác siêu tuyến tính cho chính những tác nhân mà một thiết kế thực sự phân quyền được dự định để hạn chế. Một thiết kế tốt hơn sẽ coi các giao dịch như những tín hiệu phát sinh từ các mạng xã hội và giao tiếp, không phải như những sự kiện nguyên tử cô lập. Điều đó có nghĩa là suy nghĩ về sự chú ý và ảnh hưởng ở cấp độ của các liên minh—các nhóm linh hoạt, chồng chéo được đặc trưng bởi các cam kết một phần trong các mạng xã hội. [2] ĐÓ là không gian mà phân quyền thực sự trở nên khả thi: khi hệ thống có thể ghi nhận cách mọi người thực sự phối hợp, cách thông tin lan truyền, và cách các nhóm hình thành và thích ứng. Nếu không có điều này, những lợi thế thông tin hoặc kiểm soát nhỏ tích tụ và tăng cường siêu tuyến tính, tạo ra các oligopoly khai thác được củng cố nhiều hơn—và ít trách nhiệm hơn—so với những gì crypto tuyên bố vượt qua. Theo như tôi thấy, crypto không đang tiến tới không gian thiết kế này. Và vẫn còn là một câu hỏi mở liệu hệ sinh thái có chiều sâu khái niệm hoặc kinh nghiệm thực tiễn được tôi luyện qua khủng hoảng cần thiết để đạt được điều đó hay không: loại kinh nghiệm mà bạn chỉ có được bằng cách làm việc bên trong các hệ thống tài chính thực sự khi chúng thất bại ở quy mô lớn và đối mặt với tổn thất con người và xã hội hóa theo sau.