Jag skriver detta med oro: krypto gratulerar sig självt för att ha fått legitimitet – integrerat med TradFi och firat en känsla av ankomst – just när dess konceptuella blinda fläckar vidgas. Det råder eufori i luften, men också brist på ödmjukhet och historisk kunskap om hur finansiella system designades, vilka problem regleringen faktiskt löste, och om krypto tyst återskapar samma misslyckanden under nya skepnader som är svårare att upptäcka. Den inramning som erbjuds av @dannyryan – och förstärks av @hasu – är ett exempel på denna konceptuella glidning: att behandla motpartsrisk som om det vore en decentraliseringshistoria. Låt oss vara tydliga: decentralisering har inget att göra med motpartsrisk. I TradFi kan du ha noll decentralisering och ändå avsevärt minska motpartsrisken; Det är hela poängen med clearinghus och CCP:er. Omvänt, även i (typ) tekniskt "decentraliserade" system – på huvudboksskiktet – kan man fortfarande ha massiv motpartsrisk på det ekonomiska och styrningsskiktet (t.ex. låntagare som inte betalar för utlåningsprotokoll, stablecoins som inte hedrar inlösen, AMMs som blir insolventa under stress, orakelmisslyckanden som leder till masslikvidationer, och styrningsmultisigs eller tokenvalar som plundrar). Motpartsrisk är risken att din ekonomiska partner inte kan fullgöra sin skyldighet. Blockkedjor kan minska risken för operativa avvecklingar, men de eliminerar inte ekonomisk risk, som är kärnan i motpartsrisk. Att blanda ihop de två är som att förväxla VVS med kreditvärdighet: bara för att rören är (på sätt och vis) fördelade betyder det inte att låntagaren kan betala tillbaka dig. En blockkedja kunde ha hjälpt till med transparensen kring CDS-exponeringar 2008, men den kunde inte ha stoppat den verkliga orsaken: utbredd betalningsinställelse på fysiska bolån och kollapsen av verkliga säkerheter. Faktum är att DeFi kan göra motpartsrisken *värre.* Även om on-chain-positioner är transparenta kan du inte verifiera förmånligt ägarskap – särskilt inte i miljöer med skuggpositioner, syntetisk exponering eller sekundärmarknadshandel bland anonyma konton. Hela kluster av plånböcker kan vara: - kontrolleras av samma enhet, - koordinerar som en samrörlig grupp, eller - ekonomiskt intrasslade på sätt som inget smart kontrakt kan se. Transparens på kedjan avslöjar inte vem som slutligen står bakom ett konto, vilka skulder de har utanför kedjan eller hur sammanlänkade deras positioner är. Detta är det klassiska tillståndet för dold motpartsexponering. Krypto har redan varit fast besluten att göra stablecoins och andra instrument fritt handlabara mellan anonyma konton på djupa sekundärmarknader. Men detta förstärker problemet: vi har ingen aning om huruvida dessa "oberoende" motparter är finansiellt kopplade, riskkorrelerade eller en del av samma ekonomiska aktör. Och nej—system som "Proof of Personhood" löser inte detta. Förmånshaft ägare är en ekonomisk relation: du kan verifiera att två konton motsvarar två personer och ändå inte ha någon insikt i om de delar en balansräkning, en fond, en borgenär eller ett samordnande syndikat utanför kedjan. (Som jag visar i Compressed to 0: The Silent Strings of Proof of Personhood, uppstår detta problem även för system som är byggda uttryckligen för identitetsverifiering) [1]. Varför är jag så orolig? DeFi riskerar att återskapa skuggbankernas ogenomskinlighet samtidigt som de övertygar sig själva om att de har löst risk och ansvarstagande. Finns det nu en framtid där decentralisering med stort D—verklig decentralisering utanför kontrollen över rören till informationen som flödar genom dem—kan mildra några av dessa risker? Där vi kan ha bättre riskhantering (inklusive motpartsrisk), och till och med omforma kreditsystem för större bredd och djup? Ja. Men det är inte den riktning krypto är på väg. Vad vi istället ser är en industri som återskapar maktstrukturerna i TradFi på ett nytt underlag, där en uppsättning mellanhänder och vinnare byts ut mot en annan, med mindre tillsyn och färre skyddsräcken. Den obekväma sanningen är denna: mycket av det krypto hittills har byggt upp kan öka den systemiska sårbarheten på finansmarknaderna. Och i många fall ger det aktörer som är betydligt mindre noggranna än de reglerade etablerade aktörer som branschen älskar att svartmåla. Listade Larry Fink "Trump Coin"—en emolument och öppen auktion för nationell säkerhet? Nej. Gjorde Brian Armstrong och de flesta kryptobörser det? Ja. Dessutom är det verkliga löftet med krypto inte att återskapa TradFi-institutioner, utan att bygga bättre sådna—institutioner som faktiskt internaliserar externaliteter och modellerar information på det sätt den genereras i verkliga världen: inte som isolerade, atomistiska transaktioner, utan som sociala, koalitionella och positionsberoende signaler inom ett socialt nätverk. MEV är ett tydligt exempel på problemet. Den ligger precis i skärningspunkten mellan information, incitament och marknadsdesign – men den framväxande marknadsstrukturen runt omkring är, till synes en tunn upprepning av TradFi. Den antar atomiserade deltagare och behandlar transaktioner som oberoende händelser (den walrasiska myten). Den blindheten gynnar strukturellt den som har mest resurser, bandbredd eller latens, och genererar superlinjära extraktiva *renter* för just de aktörer som en genuint decentraliserad design är tänkt att begränsa. En bättre design skulle behandla transaktioner som signaler som uppstår från sociala nätverk och kommunikation, inte som isolerade atomära händelser. Det innebär att tänka på uppmärksamhet och inflytande på koalitionsnivå – flytande, överlappande grupper som kännetecknas av delvisa åtaganden inom sociala nätverk. [2] DET är det utrymme där verklig decentralisering blir möjlig: när systemet kan registrera hur människor faktiskt koordinerar, hur information sprids och hur grupper bildas och anpassar sig. Utan detta samlas små informations- eller kontrollkanter på och byggs upp superlinjärt, vilket skapar extraktionsdrivna oligopoler som är mycket mer rotade – och betydligt mindre ansvariga – än de krypto påstår sig överskrida. Såvitt jag kan se rör sig krypto inte mot detta designområde. Och det är fortfarande en öppen fråga om ekosystemet har det konceptuella djupet eller den krisformade praktiska erfarenhet som krävs för att nå dit: den typ av erfarenhet man bara får genom att arbeta inne i verkliga finansiella system när de misslyckas i stor skala och konfrontera den mänskliga kostnaden och de sociala förluster som följer. [1] [2]

Kryptos moraliska alibi: integritet för den lilla killen! Men anonymiteten döljer också de mäktiga – och skyddar deras band. Vägen förbi kaos eller kontroll är inte mer kod eller kameror. Det är bottom-up-ansvar: communityn som förtroendelagret.