J'écris cela avec préoccupation : la crypto se félicite d'avoir gagné en légitimité—s'intégrant avec le TradFi et célébrant un sentiment d'arrivée—juste au moment où ses angles morts conceptuels s'élargissent. Il y a de l'euphorie dans l'air, mais aussi un manque d'humilité et de connaissance historique sur la façon dont les systèmes financiers ont été conçus, quels problèmes la réglementation a réellement résolus, et si la crypto est en train de recréer discrètement ces mêmes échecs sous de nouveaux déguisements plus difficiles à détecter. Le cadre proposé par @dannyryan—et amplifié par @hasu—est un exemple de cette glissade conceptuelle : traiter le risque de contrepartie comme s'il s'agissait d'une histoire de décentralisation. Soyons clairs : la décentralisation n'a rien à voir avec le risque de contrepartie. Dans le TradFi, vous pouvez avoir zéro décentralisation et néanmoins atténuer considérablement le risque de contrepartie ; c'est tout l'intérêt des chambres de compensation et des CCP. Inversement, même dans des systèmes (en quelque sorte) techniquement "décentralisés"—au niveau du registre—vous pouvez toujours avoir un risque de contrepartie massif au niveau économique et de gouvernance (par exemple, des emprunteurs faisant défaut dans des protocoles de prêt, des stablecoins ne respectant pas les rachats, des AMM devenant insolvables sous pression, des échecs d'oracles qui entraînent des liquidations massives, et des multisigs de gouvernance ou des baleines de tokens pillant). Le risque de contrepartie est le risque que votre partenaire économique ne puisse pas remplir son obligation. Les blockchains peuvent atténuer le risque opérationnel de règlement, mais elles n'éliminent pas le risque économique, qui est le cœur du risque de contrepartie. Confondre les deux, c'est comme confondre la plomberie avec la solvabilité : juste parce que les tuyaux sont (en quelque sorte) distribués ne signifie pas que l'emprunteur peut vous rembourser. Une blockchain aurait pu aider à la transparence des expositions CDS en 2008, mais elle n'aurait pas pu arrêter la véritable cause : le défaut généralisé sur les hypothèques physiques et l'effondrement des garanties du monde réel. En fait, la DeFi peut aggraver le risque de contrepartie *pire.* Même si les positions on-chain sont transparentes, vous ne pouvez pas vérifier la propriété bénéficiaire—surtout dans des environnements avec des positions cachées, une exposition synthétique, ou un trading de marché secondaire entre des comptes anonymes. Des clusters entiers de portefeuilles peuvent être : - contrôlés par la même entité, - coordonnés en tant que groupe collusif, ou - économiquement entremêlés de manière que aucun contrat intelligent ne peut voir. La transparence on-chain ne révèle pas qui se cache finalement derrière un compte, quelles obligations ils ont hors chaîne, ou à quel point leurs positions sont interconnectées. C'est la condition classique d'une exposition cachée au risque de contrepartie. La crypto s'est déjà acharnée à rendre les stablecoins et d'autres instruments librement négociables entre des comptes anonymes sur des marchés secondaires profonds. Mais cela amplifie le problème : nous n'avons aucune idée de savoir si ces "contreparties indépendantes" sont financièrement liées, corrélées au risque, ou font partie du même acteur économique. Et non—des systèmes comme "Proof of Personhood" ne résolvent pas cela. La propriété bénéficiaire est une relation économique : vous pouvez vérifier que deux comptes correspondent à deux êtres humains et ne pas avoir d'aperçu sur le fait qu'ils partagent un bilan, un fonds, un créancier, ou un syndicat de coordination hors chaîne. (Comme je le montre dans Compressed to 0: The Silent Strings of Proof of Personhood, ce problème se pose même pour des systèmes construits expressément pour la vérification d'identité) [1]. Pourquoi suis-je si inquiet ? La DeFi est en danger de recréer l'opacité du shadow banking tout en se convainquant qu'elle a résolu le risque et la responsabilité. Maintenant, y a-t-il un avenir où la décentralisation avec un D majuscule—une véritable décentralisation au-delà du contrôle des tuyaux à l'information qui y circule—pourrait atténuer certains de ces risques ? Où nous pourrions avoir une meilleure gestion des risques (y compris le risque de contrepartie), et même réimaginer des systèmes de crédit pour une plus grande ampleur et profondeur ? Oui. Mais ce n'est pas la direction que prend la crypto. Ce que nous voyons à la place est une industrie recréant les structures de pouvoir du TradFi sur un nouveau substrat, échangeant un ensemble d'intermédiaires et de gagnants contre un autre, avec moins de supervision et moins de garde-fous. La vérité inconfortable est la suivante : une grande partie de ce que la crypto a construit jusqu'à présent pourrait accroître la fragilité systémique sur les marchés financiers. Et dans de nombreux cas, elle donne du pouvoir à des acteurs bien moins scrupuleux que les acteurs réglementés que l'industrie aime vilipender. Larry Fink a-t-il listé "Trump Coin"—un émolument et une enchère ouverte sur la sécurité nationale ? Non. Brian Armstrong et la plupart des échanges de crypto l'ont-ils fait ? Oui. De plus, la véritable promesse de la crypto n'est pas de recréer des institutions TradFi, mais de construire de meilleures institutions—des institutions qui internalisent réellement les externalités et modélisent l'information de la manière dont elle est générée dans le monde réel : non pas comme des transactions isolées et atomistiques, mais comme des signaux sociaux, coalitifs et dépendants de la position au sein d'un réseau social. Le MEV est un exemple clair du problème. Il se situe précisément à l'intersection de l'information, des incitations et de la conception du marché—pourtant, la structure de marché émergente autour de lui est, à tous égards, une mince répétition du TradFi. Elle suppose des participants atomisés et traite les transactions comme des événements indépendants (le mythe walrasien). Cette cécité avantage structurellement ceux qui ont plus de ressources, de bande passante ou de latence, générant des *rentes* extractives superlinéaires pour précisément les acteurs qu'un véritable design décentralisé est censé contraindre. Un meilleur design traiterait les transactions comme des signaux émergents des réseaux sociaux et de la communication, non comme des événements atomiques isolés. Cela signifie penser à l'attention et à l'influence au niveau des coalitions—groupes fluides et chevauchants caractérisés par des engagements partiels au sein des réseaux sociaux. [2] C'est dans cet espace que la véritable décentralisation devient possible : lorsque le système peut enregistrer comment les gens se coordonnent réellement, comment l'information se propage, et comment les groupes se forment et s'adaptent. Sans cela, de petits avantages informationnels ou de contrôle s'accumulent et se composent de manière superlinéaire, produisant des oligopoles motivés par l'extraction bien plus enracinés—et bien moins responsables—que ceux que la crypto prétend transcender. Pour autant que je puisse voir, la crypto ne se dirige pas vers cet espace de conception. Et il reste une question ouverte de savoir si l'écosystème a la profondeur conceptuelle ou l'expérience pratique forgée par la crise nécessaire pour y parvenir : le genre d'expérience que l'on acquiert uniquement en travaillant à l'intérieur de systèmes financiers réels lorsqu'ils échouent à grande échelle et en confrontant le coût humain et les pertes socialisées qui s'ensuivent. [1] [2]